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核心观点

2022年12月美国劳动力市场继续表现强劲，失业率仍处于低位震荡期，需等待失业率上升至3.8%以上(失业率步入上升期)的衰退信号。薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力，维持美联储或于今年一季度停止加息的判断，利率终点或为5%左右；维持10年期美债利率已见顶的判断，短期存在上行风险。

美国劳动力市场仍表现强劲，失业率仍处于低位震荡期。美国12月季调后非农就业人口增加22.3万人，较上月有所下降，此前11月与10月数据均下修，新增非农就业人数逐步放缓至接近疫情前每月增20万人的平均水平，但当前该水平仍可支撑失业率处于低位水平。失业率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失业率仍处于低位震荡期，核心关键需等待失业率上升至超过此轮低点0.3%以上水平(即上升至3.8%以上)，届时则可认为失业率脱离低位震荡期，开始步入上升期，则其将反映出就业市场明显的趋弱态势以及美国经济临近衰退。

近期美国劳动力需求下行速度偏慢，叠加劳动力供给增加幅度仍有限，劳动力市场仍十分紧张。职位空缺数虽然自2022年3月开始下降，但近三个月其降速趋缓，反映劳动力需求下降速度减缓。同时，劳动力供给端方面，离职率企稳，劳动参与率仍继续在62.1%与62.4%范围内波动。目前劳动力市场供给仍短缺，职位空缺数与失业人数的比率仍处于1.89的高位。

就业增长不均衡，对经济敏感的行业已出现临近衰退的迹象。休闲和酒店业、政府部门较疫情前水平仍有较大缺口，因而增长仍持续较高，同时，从历史来看，经济下行压力对于教育和保健服务行业以及其他服务业影响有限，因而目前这两个行业仍韧性，甚至较高增长。但对经济景气度、消费需求较为敏感的专业和商业服务和制造业已经出现了下行趋势，在过往衰退中二者往往较早开始下行，衰退前下行趋势性比较明确，并且对非农数据拖累较大。从以往经济衰退的平均水平来看，目前非农细分项的下跌趋势反映出美国经济最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率较大。

薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力。一方面，虽然12月平均时薪环比单月下降，但仍继续处于较高水平，薪资增速具有十分高的粘性。另一方面，目前跳槽者薪资增速仍远高于留职者的薪资，这将一定程度增加离职动力、加剧劳动力市场紧张，进而导致薪资增长粘性持续的恶性循环。并且，经济衰退较难减弱薪资增长粘性，预计薪资增长粘性将持续至半年以上，也将持续构成美国通胀粘性，未来美国通胀下行主要依靠非核心项以及核心商品项通胀下降。

维持此前美联储或于今年一季度停止加息的判断，加息节奏仍需高度关注美国通胀数据，10年期美债利率已见顶的判断维持不变，短期存在上行风险。当前就业市场韧性仍较强，美联储紧缩路径核心关键在于通胀降速斜率，即未来非核心项、核心商品项可以推动美国通胀多快下行，由于货币紧缩对于实体经济的影响或滞后一年左右，因而虽然目前劳动力市场还未步入寒冬，但需关注未来就业市场恶化的风险。预计美联储将通过持续维持终点利率水平进一步控制通胀，而非过高的利率终点，以避免过度紧缩、政策摇摆(过于激进加息后或不得不快速降息)的风险。因而我们仍认为美联储或于今年一季度停止加息(即最后一次加息时点在今年一季度)，但利率维持在终点水平的时间高度依赖于经济数据。此轮利率终点水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依赖美国通胀数据，存在调整的可能性。高粘性的薪资增速构成美国通胀逆风，因而加息路径存在小幅上调的风险，整体美债利率已见顶的判断维持不变，但短期存在上行的可能性。

（文章来源：中信证券研究）

关键词： 就业市场