10月底以来，恒生科技指数结束震荡下行，截至12月14日，指数较低位2720点大幅反弹超过55%，即将迈入2023年，科网股涨势是否能延续？

中信建投认为，目前互联网板块先后经历政策风险缓释、业绩改善(3Q22财报多数超预期)、信心加强(防疫措施优化)。此前牵绊互联网公司发展的因素逐步松绑，明年有望迎来基本面、估值双重修复。

一、22年弱收入+强降本，23年有望实现强收入+持续降本

(资料图片仅供参考)

主要互联网公司业绩基本在2Q22触底，3Q22业绩的恢复多数超预期，其中拼多多、京东、美团、爱奇艺的调整后净利润增速均超过100%。经粗略测算归因，三季度业绩超预期恢复约10-15%得益于收入端增长，85%-90%得益于降本增效。展望2023年，随着疫情、经济/消费压力的进一步缓解，各公司收入也将恢复较好增长，叠加降本增效持续，23年有望实现更大的利润释放。

二、降本增效将持续：1、毛利率提升：1)主业规模效应：带宽、服务器等其他成本相对固定，随着用户、流量、收入的稳定增长，规模效应进一步放大，带动毛利率的提升；此外如爱奇艺1Q22起主要收缩内容成本，带动首次扭亏为盈；2)新业务亏损收窄、盈利能力提升：如布局社区团购的拼多多、美团，及快手海外业务亏损率的收缩。2、销售费用缩减：1)消费互联网格局稳定：各玩家更注重对存量用户的深度运营；2)布局产业数字化：腾讯、阿里等进一步向企业服务、医疗、智能硬件等方向发展。

三、收入端预计恢复：关注广告、电商、线下消费的恢复节奏

1、广告：曲折中恢复，看好电商、短视频广告先行恢复。预计广告主仍注重ROI、用户习惯线上消费、流量向短视频直播倾斜。

1)电商广告：预计拼多多、快手内循环等恢复先行。市场空间占比已从19年39.6%提升至2020年的45.9%，22年将进一步提升至47.2%，预计23年占比超过50%。

2)视频号、哔哩哔哩StoryMode有空间：若以视频号5亿DAU、40min时长、eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间测算，视频号信息流广告收入预计在148-443亿之间；三季度B站 Story mode的VV增速473%，效果广告收入增速50%，空间可期。

3)长视频广告：仍需优质内容供给带动：22年以爱奇艺为代表的长视频降本增效，新推出内容数量明显下降， Q1-Q2爱奇艺/腾讯视频/芒果广告收入同比均下滑25%-35%，三季度的改善有限，关注明年平台内容供给恢复。2、电商&本地生活：直播电商高景气将持续，关注本地生活格局变化

1)三年疫情教育，商品服务的线上渗透率仍有提升空间。4月、11月疫情进一步提升生鲜、药品等品类的线上渗透率。据Euromonitor，美妆、医药、日用家具的线上渗透率10%-30%，生鲜、食品饮料的线上渗透率不到10%。

2)预计直播电商将保持高速增长势头。据星图数据，今年双11全网销售额为1.11万亿，同比增长15.6%，其中综合电商GMV同比增长仅增长2.9%，直播电商同比增长146.1%。其中抖音表现最好，其双11期间货架电商日均销量增长较快，带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。

3)抖音本地生活加速布局，关注格局。抖音今年本地生活布局加速，22年3月上线商家运营平台“抖音来客”，6月推出营销产品“本地推”，并开始收取服务费3%左右的平均费率，10月开放入驻生活服务MCN机构。据36氪，截至10月，抖音本地生活GMV已达到年初的500亿元目标，10月单月突破100亿元。今年上半年，抖音本地生活GMV约是美团的20%，近期抖音与达达合作加强本地物流能力，关注明年抖音在到店、外卖的进一步发展及与美团竞争格局的变化。

3、娱乐内容：直播付费数将持续增长，版号将带动游戏付费人数恢复

1)视频：关注《三体》动画版对B站会员带动及破圈效应。《三体》动画版首日播出站内同时在线观看人数创站内新高，首日播放量突破1亿，高于2019年最美的夜的8000万，关注《三体》潜在破圈效应。此外，以爱奇艺为代表的长视频付费用户稳健，且会员涨价之下ARPPU增长明显。

2)直播：预计快手、B站打赏用户仍稳定增长。三季度快手的直播收入增速达15.8%，付费用户数增速持续提升，增长至29.3%；哔哩哔哩三季度直播付费用户快速增长，同比增速达79%，大量UP主持续向主播转化。

3)游戏：预计版号发放进一步带动付费数恢复。据腾讯投资者关系数据，三季度移动、PC端付费用户数同比下降10.4%，预计随版号发放、新品落地明年游戏付费用户数有较大恢复空间。

4、线下消费：潮玩、咖啡消费有望恢复较好增长

1)潮玩：泡泡玛特在IP、渠道与会员运营的优势未变。新品四季度明显恢复，常规新品外泡泡萌粒、共鸣手办、Innerflow等新品类不断推出；渠道端看明年线下人流恢复以及海外门店拓展，关注乐园、游戏业务发展。

2)咖啡：瑞幸咖啡业绩逆势增长，截至3Q22末公司共有7846个门店，同环比分别净增2175/601个，品类方面，小鹿茶、生椰拿铁等爆款不断推出。预计明年新开门店、爆品推出有进一步的拓展。

12月以来，恒生科技累计涨幅较为明显，四季度南下资金活跃，互联网公司将进一步聚焦基本面，有望实现业绩与估值修复。

推荐关注腾讯控股、美团、拼多多、快手、泡泡玛特、猫眼娱乐。

风险提示：防疫政策变化风险；线下疫情反复导致人流物流减少的风险；疫情导致企业生产经营活动受阻的风险；监管政策变动的风险；内容审核要求趋严风险；海外政治风险；宏观经济增速放缓的风险；消费者消费水平下降、支付意愿下降风险；消费者使用习惯变化风险；用户流失的风险；虚拟现实需求不及预期的风险；业绩不及预期的风险；商誉减值的风险；产品供给不及预期；核心人员人事变动的风险；公司治理的风险。

（文章来源：中信建投）

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