当今基本面的理解定式和逻辑阐释都披上了主观论调之外衣，来实现其营造的客观表述之合法性。外衣之下是路径依赖型的思维模式和碎片化的信息散落。

(资料图片仅供参考)

对逻辑的抽丝剥茧，去粗取精在这样的语境下与其说是某种经验型能力，不如归纳为后视镜下刻意美化，而一旦经验出错的案例往往被避而不谈。因此，我想强调的是商品期货投资的逻辑范式恐怕尚未有经得起推敲的系统性回答。另一方面，去尝试性得总结和归纳又是作为卖方不得已而为之必须。

本文试图把笔者从业以来的研究思考汇总于此6000余字之中

主要观点：

我们对于研究方法的归纳里大部分是猜测，剩余的部分是偏见，以此来满足我们需要的自洽。

历史是由胜利者的书写，但事实是亲历者的感受，失败的亲历者大多却放弃了话语权

范式天然是见光死的，过去的很多投研圣杯之于当下壮观之行情，都成为了自大和傲慢的碑林。

研究的高手有两类：一种是觉得自己可以参与设计研究框架，一种是观察这个框架并利用人性不变的底层逻辑判断价格的周期性位置。

研究框架的目的是建立一套思维的流水化生产线以实现新脑力的快速入局，加速新人力资本投入再生产的过程。

“在农产品上，我们进场就是韭菜”，这类表达震散了我们身为研究员的内心挽歌，以至于我们提出了怎么看待农产品和工业品投研的差异性。商品的研究捷径是找共振，去找宏观和微观，品种间的逻辑的共振，共振是提高逻辑胜率自信的关键。

我们近期开了一个研究分项恰就在于对于USDA金科玉律般数据的质疑路径上。

当交割月的到港量不再有调整的空间，多头冷箭式发力，并引来大量跟风资金，随着这类不可证伪逻辑快速传遍市场，价格趋势自我强化，到了交割月很难发生反转。

起因：终极之问？

在我们研究的职业生涯即将结束的时候，是否会回过头来做一个艰难的设问我们讨论的研究方法有什么意义？预测精度显著高于硬币和骰子吗？我们从复盘过去中能获得什么有关我们现状的启示吗？研究方法能有益于我们的判断和政策的指导吗？

有没有一种可能：我们对于研究方法的归纳里大部分是猜测，剩余的部分是偏见？

我们总是期待归纳和演绎，而归纳过程却一次又一次的犯下了过分简单化的毛病，并没有事无巨细的回顾细节，只是匆忙挑选易于处理的小部分，以此来满足我们需要的自洽。研究通常被碎片信息和简化的思想俘虏，用这样的方法去推论未来，会比过去的任何时候都有风险。

商品的定价是人博弈的过程，但心理学中凡是能上升到理论的东西都被推翻得差不多了。

Q2:研究框架是否是一种成功学？

历史是由胜利者的书写，但事实是亲历者的感受，失败的亲历者大多却放弃了话语权。人类决策体系天然是路径依赖的，而个体的感悟并不具备统计之意义，因此幸存者偏差是值得我们警惕的对象。

另一个突出的体验是只要一个投资范式被市场掌握，那这也随之失效，或者说，范式天然是见光死的。

有人说，无论是循环历史观还是线性历史观都值得怀疑，更别说许多人已经滑向后现代了。我们很多的拐点分析是基于关键决策主题的思维和行为模式，但心理学中凡是能上升到理论的东西都被推翻得差不多了。

因此在本文归纳的初始阶段，我们的思考都是劝退的，过去的很多投研圣杯之于当下壮观之行情，都成为了自大和傲慢的碑林。

不过，令我们无需过度悲观的是，几乎所有的决策都是在不完备信息下做出的，市场的不可知性对每一个市场参与者都是公平的。

在金融市场，我们有个重要的理解是：我们不认为行情是可以预测出来的，未来不是原本就在那里，等着我们去发现，而是实际依赖于所有市场参与者共同的筹划和决断，并在集体预期中被创造出来的。因此，投研的要务是在对行情级别和演进时长的推断和应对筹划，而这仍旧有可归因的空间。

研究的高手有两类：一种是觉得自己可以参与设计研究框架，一种是观察这个框架并利用人性不变的底层逻辑判断价格的周期性位置。

以上的理解内化成我们的研究内容和呈现方式，我们理解基本面分析的重要用途是找到决定未来走势的主要变量，并以现状猜测市场情绪的未来走向。猜测和情绪二字变相说明市场是带着偏见的情绪化主体，因此写研报呈现的最好方式也应当是客观数据和主观情绪偏见的结合。

Q3:研究框架的目的是什么？

我们理解其目的在于自我审视的准绳，查漏补缺的基准，对外交流的模板。我的理解是建立一套思维的流水化生产线以实现新脑力的快速入局，加速新人力资本投入再生产的过程。

方法论是一种经过归纳的逻辑捷径，大体上可以归类为事件驱动型交易，周期性交易，

事件驱动类交易

在时序上去找逻辑传导链条上的节点，通过观察各个节点的反应识别和验证冲击强度；也可以在截面上梳理出同步受到事件冲击的不同产业主体，从共振的烈度判断事件冲击的强度。通过时序和截面分析筛选出最值得瞄准的标的。

时序维度：可以进一步理解为某项冲击在不同的经济部门和板块次第传导，比如金融条件收紧的宏观冲击在住房市场--耐用品市场--非耐用品市场--企业资本开支--服务业行业的传导，这个顺序的梳理有利于验证冲击的力度，并在不同的阶段选择最适合标的。又如，更进一步当房地产企业受到融资等条件约束，土地竞拍市场是最主要的温度计。

截面维度：面对同样的事件冲击，不同的产业受到的影响存在差异性。比如2022年3月的俄乌冲突过后，原油，葵花籽，化肥，小麦，天然气的赛道脱颖而出，选到这几个品种能赚钱，但选到天然气才能赚大钱，这需要完备的数据库支撑。

周期性交易

万物皆有周期，几乎所有的增长都伴随着成本的转嫁，当矛盾积累深化到一定程度时，危机便有了爆发。在商品库存周期(基钦周期)，朱格拉周期，康波周期的循环中。这些周期来自于事物发展的客观规律，也来自于下决策的群体在一些特定时刻选择的一致性。

围绕这些周期金融市场已近固化出多套跟随周期，识别拐点的方法论，我们对此的理解是这类研究很难生产成坚实的逻辑。

Q4:怎么看待农产品投研方法区别于工业品的特点？

我们基于某种巧合迎上了农产品研究，在很长一段时间里面我们处在商品投研鄙视链的底端，85%左右的商品市场波动来自于黑色，能化和有色等工业品，低弹性也意味着缺乏资金关注。

这样的研究“种姓”类的分层让我们曾经很不舒适，直到有越来越多的期货知名交易员在多个场合向我们表达——“在农产品上，我们进场就是韭菜”，这类表达震散了我们身为研究员的内心挽歌，以至于我们提出了怎么看待农产品和工业品投研的差异性。

01-很难以跨品种共振逻辑去展开讨论

农产品品种需求弹性比较低，多以供应边际变化定价，而农产品不同品种之间的生长时间和生长区域都存在显著的差异。因此，农产品在相同的时间截面上品种间供应上的相关性要远小于工业品品种间需求上的相关性，行情大多是严重分化的，这是农产品研究的重要难度。(不同生长时间--地域分布)

通常而言，商品的研究捷径是找共振，去找宏观和微观，品种间的逻辑的共振，共振是提高逻辑胜率自信的关键。这个研究方法的主要障碍是宏观数据的更新频率和质量都相对偏低，因此中观层面的挖掘就是关键，也就是产业的数据库的积累。

完备的工业品数据库可以以微观上需求变动佐证中观的趋势，比如在工业品房地产需求中，我们以玻璃和铝的的消费数据曲线去佐证地产竣工端的需求，这是胜率上做加法的技巧。很遗憾我们很难在农产品上找到类似的路径。

02-高集中度背后的信息流阻隔

全球农业发展史上，跨国公司做空农产品而后大举收购产业链的案例数不胜数，而美国本国的农业又有大量的保险制度保证农场主收益而不至于有损农业。此外这些跨国公司依托本国的农业优势，在全球扩展产业链掌握发展中国家农业的种业，物流，加工，饲料，养殖等多渠道。全球高达80%的农产品贸易被头部的ABCD等跨国公司垄断，高集中度暗示信息流的不顺畅，产业信息流有天然的屏障。

信息流的不可获得性和头部企业的定价权让基本面研究多了两重阻碍，而USDA在农产品的大级别行情窗口期屡次非寻常调整平衡表以实现预期管理更让我们研究者唏嘘，我们近期开了一个研究分项恰就在于对于USDA金科玉律般数据的质疑路径上。

Q5:复盘是个象牙塔？

我们曾经不止一次反思过复盘的意义，跟第一直觉相反的是，复盘一方面是我们了解市场行为模式的捷径，另一方面也是主观偏见可能的陷阱。带着上帝视角复盘过去，逻辑自然严丝合缝，但广泛共识是回测越是亮眼，过度拟合的概率越大。用解释过去的方法去预测由人创造的未来天然只是统计学老师给的象牙塔。因此更可能的解释是pure lucky和一系列巧合的共振成就了成功的个体，个体在成功后获得了对研究方法的话语权和定义权。

因此值得进一步讨论的是什么内容值得我们去复盘？

1.在不同阶段价格的形成过程

2.产业主体在关键行情中的思维和行为模式

3.不同驱动对应的行情烈度，毕竟行情的想象力多数时候是稀缺的。

01-新季开秤定价过程

农作物多存在季产年销的特征，每年的开秤价都对应着一张新的供需平衡表，因此在收获季价格大概率不是连续的，新季开秤价格的形成也是每年的重要分歧。这个定价过程适用于于大豆，玉米，棉花，苹果，花生和菜籽等国产农产品。

开秤价大多数时候是终端的要约收购价，或者是贸易商根据终端企业的要约收购价加上运输成本和预期利润的田间收购价，影响要约收购价的因素主要有种植成本，当年供需，贸易商备货心态等。

02-收购主体心态

其中研究的难点主要在收购主体的心态上，国内的收购主体因为大多以粮食收购为生，建有仓储甚至加工设备，比如轧花厂，色选厂，烘干塔等。因此，收粮主体往往面临两难局面，一方面，为了分摊机械折旧，有意愿大量收购，成为价格的接受者。另一方面，贸易商的利润来源是价差，因此风险厌恶情绪天然抑制高价收购动机。

目前面临的局面是收粮主体充分竞争，被动接受价格而陷入深度亏损的陷阱。在过去8年，农产品的粗加工行业曾有过利润高涨的闪光时刻，赚钱效应大大刺激了新增资本开支进入低门槛的农产品粗加工行业，比如轧花厂和植物油小包装灌装厂，2021年9月末的籽棉抢收成为惨痛的教训；此外，收购行业锚定过去5-10年价格运行中枢，形成的简单低买高卖逻辑惯性是其决策的依据。

03-新季供需

头部的收购主体通常会在产量形成的关键期做定产调研，以相对公允地定出新季收购价格。定产调研多通过田间巡查+调研问卷+卫星遥感等方法。

比较棘手的情形是如何定价减产，这个问题可以进一步拆解为不同程度的减产情形下应该给予什么程度的种植利润，减产年份价格达峰的时点预估。

Q6:我们在研究方法上的释惑？

重点一：我们应该讨论我们自己的数据库跟其他研究员之间应该有什么样的讨论，研究员之间应该有什么样的协同

重点二：如何有体系去看一些成熟的数据库，如何基于数据库去流程化地产生结论

我们正热衷于去寻找一些关键的代理变量来辅助我们去跟踪商品的供需逻辑，比如：

A.当下的全球大豆市场的阿根廷FOB市场--中国买船--国内基差拐点

B.屠宰量--出栏体重--生猪的供需拐点

C.降雨--土壤湿度--优良率--单产--平衡表缺口

而这些代理变量在不同的行情阶段的重要性是存在差异的，因此在研究员的重要工作内容是对这些影响因素进行赋权，这也是基本面量化的重要难点。

这些难点可以拆解为：

1、我们按照什么标准区别不同的行情阶段：库存周期 or 生长周期 or 单纯的价格分位水平

比如库存指标既反映供应也反映需求，在不同的库存周期，库存的指示意义不同。又如，在不同的生长周期，种植面积和单产以及降雨积温等代理变量对行情的驱动效果存在差异

2、验证逻辑最敏感最高频的指标是什么，其可获得性如何？

比如在我们验证东南亚棕榈园的复产逻辑时，从领先度上看：印尼小农农场的复产感受(产量弹性高，无劳工约束)>马来外劳入境人数>即期产量>FOB市场价格>月度产量增幅。

我们同时致力于数据边界的扩展

为了一手数据的获取，CFC农产品研究的各位成员都花了功夫，理解事物整体来看是个学习过程，可以毕其功于一役；信息渠道的建设才是基本面研究的护城河，我们为此已经花了8年时间，积累了一批看得上我们，我们信得过的战友，代价是睡眠时间，差旅费和咽下去以及吐出来的白酒。

Q7:在投研过程中我们常常发出的质疑是：精准的逃顶是否可以归为一门手艺？

在具体的商品投研过程中有3类悔恨：

A:提前止盈而错过后续利润奔跑之窗口

B:看反行情，止损出局

C:错误判断行情级别，没有及时止盈而最后回吐利润

从大众心里出发C类悔恨冲击最大，但职业交易员角度悔恨A才是最深刻的。

这样的感受也直接指引我们提出问题——在价格起飞后，以价格解决供需矛盾时，价格插上情绪和梦想的翅膀，能迎来主升行情，但期货又是一个短久期的资产，多头必定要在合约上离场，那么顶部的离场博弈有哪些具体的可归纳的模式，对此我们简单归纳为多头亮牌型，节奏博弈型和事件驱动型。

01-多头亮牌型

运输的空间距离作为供应刚性的正套逻辑大开大合，产业链利润的跨国境分配导致油脂油料等进口商品在高价阶段体现为国内压榨利润或进口利润的倒挂，其结果是国内生产型企业再负产出收益下的进口减量，这便带来了的短周期的确定性逻辑，对此类逻辑的定价多在交割月前十五天，当交割月的到港量不再有调整的空间，多头冷箭式发力，并引来大量跟风资金，随着这类不可证伪逻辑快速传遍市场，价格趋势自我强化，到了交割月很难发生反转。

进口类商品因为运距造成的供应完全没有弹性，有望在交割月前发动，并进入交割月后势如破竹。在全球供应链不稳定性加剧之当下，这类逻辑值得被拥护，多头值得等最后翻底牌，最后的高点被留在了最后，换句话说，是空头因为现货短缺，仓单组织能力不足或交割库库容量不足等问题被多头咬定，期货较现货的升水定价以20%的交割违约金为锚。

02-节奏博弈型

当季节性的规律被市场普遍观察后，反而导致市场的赚钱效应在共识的另一侧，这来源于商品市场定价的强预期性，或者说当一种赚钱的模式被市场普遍的认知后，这个模式将不再有效。

生鲜品的大基差环境下，鸡蛋，生猪，苹果等市场充斥着以预期你的预期，抢跑等博弈性交易方式。

以09旺季合约作为主要例子，因为中秋和国庆的双节消费特点，09合约定价多较5-6月现货低点高30%，这一方面表明市场对季节性消费的迫不及待，另一方面也确定的预示着某个时候开始将出现现货涨而期货震荡，甚至收跌的局面。

因此，我们曾提出中秋节或春节的时间直接决定了09或01合约是否能在交割时刻仍旧享有交割红利，但多数都是节后合约， 因此多头的抢跑就成为交易之主题。

通常鸡蛋09合约的见顶在7月就发生了，而逐步内卷为08-09的正套盛行。

03-事件驱动型

我们最近一年的感受是2022年商品市场对宏大叙事的定价迅猛且激进，导致商品市场很难找到长坡后雪，可能的一个解释是越重大的事件驱动越是见光死，雪坡也就化了：

美麦的历史高点在1363.5，这个价格出现在俄乌冲突之后的一周(2022-03-08)，而真到了新麦上市前的青黄不接时刻，美麦跌至800美分以下。

棕榈油最大出口国印尼5月份按下棕榈油出口暂停键1个月后，国内棕榈油期货主力合约价格从12300跌至7000。

在流动性充裕的市场，极端事件的冲击基本意味着透支未来利多和价格拐点将成。

我们很担心刻意去为价格给出合法性解释，每一次高点的最后形成都是多种偶然和巧合的同步发生，切勿因为看对了，做对了就立马高举话语权和定义权做归纳，反而那些丰富多歧的变局才是我们值得珍视的。

事后，我们倾向于把逃顶之成功本质上归结于记忆偏差，毕竟对大众而言，投资是从弱者体系出发，很难真实成为行情的驱动者。因此，我理解本质上是头寸的切换，是一次投资盈亏比重估后的头寸更换。投资逻辑天然应该是铜臭味的，只要有更好盈亏比的标的，即使没有吃完所有的行情，离场仍旧是更好的选择。毕竟，资本是见异思迁的。因此，对于多品种，多策略交易员来讲，单一头寸有没有平仓在绝对高点并不构成太大困扰。

尾声：研究天然长期处于困惑之中

我们如果以可解释性和紧迫性来为研究工作的优先级划分为四个象限，第一象限(可解释性强且紧迫的)是我们日常的工作内容，但第四象限(紧迫而非可解释)的研究却是我们长期最值得去探索的边界，我们最近也有一些正在思考，但还没有能形成系统化论述的题目，比如：

1、产业链关键环节决策者的行为模式，并在跨行业的类似情形中去比较，去归纳一些范式。比如当中间制造环节面临现金流亏损，什么样的条件能触发轧花厂，棕榈园，淀粉厂，大豆压榨厂，养殖企业等主体开启自限型减量生产，什么程度的主动减产能推升什么幅度的利润反弹，利润反弹后的持续时间。

2、怎么看待那些仅仅直觉正确，但能挣钱的浅逻辑。比如玉米-豆粕价差跌至200-300元每吨(2021年底玉米5月合约2650，豆粕5月合约2900)

3、季产年销的农产品产出翻牌后的交易主题的挖掘。1年的生产季只有寥寥几个月，更多的交易时间被迫陷入一些次要矛盾的交易，比如库存去化速度之于苹果，到港节奏之于油脂油料，但这样的交易主题持续性短，交易或博弈节奏显著低于黑色和能化。

我们很可能需要承认自己长期处在困惑的状态，并且并不羞于去承认无知，反而是去直面深渊，甚至去尽可能地解释深渊。我们理解类似这样自我放血式的表达，是一次挤干而后重新吸收的学习过程，以便在此之后我们获得更多思考的可能性。

长期看，阅读和学习的目的是减少偏见，迭代认知，并通过“辩论，争锋，退却和进步”的过程去形成一套高度认可的研究评价标准，而且这套标准也并非僵化，而是可以迎接崭新的声音。

研究生涯需要警惕的是把自己通过行业积累成为了一个熟练的流水线工人，这时候就需要换一个领域继续研究，去接收新领域的信息和内容，再带着新品种的研究方法重新回过头来看以往的研究成果，这是我们找逻辑共振的捷径，并在不经意间形成了赖以生存的某种路径依赖或信仰。

（文章来源：中信建投期货）

关键词： 商品期货